Ni tan estables, ni tan revolucionarias: Berenberg, cauta con las stablecoins

En los últimos meses, el Congreso aprobó la llamada Ley GENIUS, que establece las normas que regulan a los emisores de stablecoins para evitar otro colapso como el de Luna. Esta regulación establece que todos los tokens deben estar respaldados en cuentas auditadas con activos seguros y líquidos, prohíbe el pago de intereses y prioriza a los tenedores en caso de quiebra, entre otros.

Asimismo, Estados Unidos también avanza para aprobar la llamada Ley CLARITY (CLARITY Act), una norma que regularía el mercado más amplio de activos digitales, definiendo qué supervisor regula qué activo y obliga al registro de exchanges y otros intermediarios. Bajo esta ley, las stablecoins de pagos reguladas bajo la Ley GENIUS no se clasificarían como valores ni materias primas, sino que se crearía una categoría específica y establece líneas claras a la hora de definir qué supervisor controla a estos activos.

Numerosos estrategas y firmas de análisis son muy optimistas con el futuro de esta clase de activos. Sin ir más lejos, Binance Research las corona como el eje principal de la nueva economía digital, mientras que Citi habla de un mercado de casi dos billones de dólares para finales de década. Pero hay quien no ve tan claro este futuro.

ESTABLES… HASTA QUE DEJEN DE SERLO

Las stablecoins son un tipo de criptomoneda que pretende mantener un valor estable vinculando su valor de mercado a una referencia externa, como una moneda fiduciaria o una materia prima. El objetivo principal de estos activos digitales es ofrecer una alternativa a la elevada volatilidad de criptomonedas populares, que puede hacer que estos activos digitales sean menos adecuados para las transacciones habituales.

En las últimas semanas, la capitalización total del mercado superó los 300.000 millones de dólares, un aumento de casi el 150% en dos años. Además, el valor de las transacciones mensuales se ha multiplicado exponencialmente, alcanzando un volumen medio diario de 3,1 billones de dólares, según datos de Binance Research, y superando el año pasado los volúmenes de dinero movidos por un gigante de los pagos como Visa.

Sin embargo, los expertos muestran algo de preocupación por dos aspectos. En primer lugar, por los agujeros de la Ley GENIUS. Según Berenberg, la ley excluye a las stablecoins algorítimicas, como la antigua Terra (LUNA), un mercado cuya capitalización casi iguala a las stablecoins vinculadas al euro. Además, la ley permite que los emisores mantengan sus reservas en depósitos bancarios asegurados. Sin embargo, la FDIC solo asegura hasta 250.000 dólares por entidad jurídica. Esto significa que incluso si un proveedor de stablecoins deposita miles de millones en bancos, solo 250.000 dólares están cubiertos.

Asimismo, el texto impide que los emisores paguen intereses, pero no prohíbe que plataformas no emisoras lo hagan. "Esta laguna permite que los emisores ofrezcan rendimientos o recompensas a través de exchanges", señala Berenberg. Por último, la ley no impide que los proveedores participen en el mercado de acuerdos de recompra (repo). Los emisores pueden usar sus títulos del Tesoro como colateral para pedir prestado en el mercado repo. Pero si hay reembolsos masivos, los prestamistas repo tienen prioridad sobre esos títulos, no los tenedores de stablecoins, lo que podría romper la paridad 1:1.

Otro de los aspectos que más preocupa a los analistas son activos más comunes para el respaldo: los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Por ejemplo, solo Tether, el mayor emisor de stablecoins, posee alrededor del 1,8% de los T-bills en circulación al final del último trimestre.

Si el mercado de stablecoins crece mucho, los emisores podrían absorber grandes cantidades de deuda pública, lo que podría alterar la dinámica tradicional de compraventa de bonos del Tesoro y desplazar otros inversores. Además, los T-bills son líquidos, pero no en grandes volúmenes si se produce un evento masivo de liquidación de stablecoins; además, un emisor podría tener problemas para vender rápidamente los bonos sin afectar a su precio y, en consecuencia, generar efectos en el mercado de deuda pública.

Sin embargo, Berenberg no ve tanto riesgo. Según la firma germana, las stablecoins podrían ser una alternativa conveniente al efectivo, de no ser por la prohibición a los emisores de pagar intereses, que las hará "incomparables con los depósitos remunerados". "Por ello, dudamos de que se vuelvan lo suficientemente populares como para absorber una cantidad significativa de deuda pública de EEUU o alterar de forma relevante la política monetaria al desviar depósitos del sistema bancario", explica en un informe.

EFECTO EN LOS BONOS…

Si bien estos expertos reconocen que las tenencias de títulos del Tesoro por parte de los emisores no son pequeñas, tampoco representan un riesgo tan grande en estos momentos.

Los dos mayores proveedores de stablecoins, Tether y Circle, poseían 178.000 millones de dólares en deuda pública a junio, más que economías importantes como Alemania o Corea del Sur, aunque mucho menos que aseguradoras (760.000 millones), fondos mutuos (5,2 billones) y tenedores extranjeros (9,1 billones).

En junio, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, proyectó que las stablecoins ligadas al dólar podrían alcanzar una capitalización de dos billones de dólares para 2030. Este aumento, explican, podría absorber parte del crecimiento futuro de la deuda pública, ya que los emisores necesitarían comprar más deuda para respaldar sus activos. Además, si las compras procedieran de instituciones de fuera de EEUU, también podría reforzar la hegemonía del dólar como moneda de reserva.

"Dado que los emisores mantienen una mayor proporción de sus reservas en Treasuries que los bancos (50% frente a 20%), el efecto neto sobre la demanda sería probablemente positivo", agrega Berenberg.

Sin embargo, no todo es positivo. Si las stablecoins "simplemente desvían dinero de los depósitos bancarios hacia T-bills", la consecuencia "no deseada" podría ser que los bancos tengan menos dinero "barato" con el que financiarse, lo que también reduciría su capacidad tanto de comprar deuda como de dar créditos.

Según una investigación de la Reserva Federal (Fed) de Kansas City, por cada dólar que pase de un depósito a una stablecoin, los bancos pierden 0,5 dólares de capacidad de préstamo y las tenencias de bonos del Tesoro aumentarían solo 0,3 dólares. Esto significa que, aunque la demanda neta de bonos aumenta, el efecto es menor que la pérdida de capacidad de crédito del sistema bancario.

…Y EN LA FED

Si como decimos los bancos pierden el "dinero fácil" de los depósitos, les resultaría más difícil conceder préstamos. Esto, explica Berenberg, podría alterar la transmisión de la política monetaria, sobre todo de la Fed. Sin embargo, mientras los reguladores federales cierren estas lagunas, creen que es "improbable" que la política monetaria se vea afectada.

Por un lado, si los emisores no pueden pagar intereses, los tenedores tienen "poco incentivo" para preferir stablecoins frente a depósitos bancarios, que sí los ofrecen. Esto, añade la firma germana, limitaría la ventaja de las stablecoins a la compra de criptomonedas y las transferencias internacionales. Además, la ley tampoco impide que bancos o bancos centrales compitan emitiendo sus propias stablecoins.

Por otro, si los emisores reciben fondos desde fuera del sistema de depósitos bancarios —como demanda extranjera, algo plausible dado que EEUU lidera esta innovación— y usan depósitos bancarios como reservas, esto "podría incluso apoyar el nivel de depósitos bancarios en EEUU".

Por otro lado, Berenberg analiza las palabras del recién nombrado gobernador de la Fed, Stephen Miran, quien en un discurso del 7 de noviembre argumentó que la expansión del mercado de stablecoins podría reducir la tasa neutral de interés, aquella en la que la política monetaria no es ni expansiva ni restrictiva.

"Sin embargo, un matiz importante: es poco probable que aumente la demanda extranjera de activos estadounidenses mientras la política del presidente Donald Trump siga siendo errática. Esto por sí solo podría añadir una prima de riesgo suficiente como para compensar cualquier presión a la baja sobre los tipos de interés generada por las stablecoins", concluye la entidad alemana.