El imperio de Strategy peligra y el motivo podría ser el plan del profeta del bitcoin

Esta semana, Strategy anunció la creación de una reserva por valor de 1.440 millones de dólares para respaldar el pago de sus dividendos y su deuda. La intención, explicó la compañía, es la de cubrir al menos doce meses de sus dividendos y aumentar la cobertura hasta los 24 "o más".

La noticia no gustó a los inversores, que provocaron una caída de unas acciones que acumulan una depreciación superior al 30% en lo que va de 2025 y de alrededor del 50% desde octubre. Y es que, según los analistas de CryptoQuant, con la creación de esta reserva, Strategy podría haber dejado entrever que está en más problemas de los que está dispuesta a admitir.

¿UN MODELO EN PELIGRO?

Estas caídas han provocado una extraña circunstancia: Strategy vale menos que sus activos. En estos momentos, la capitalización bursátil de la tesorera asciende a 54.000 millones de dólares, mientras que sus 650.000 bitcoins, que representan el 3% del suministro total, tienen un valor aproximado de 56.000 millones de dólares. Una señal de que el mercado no ve tan clara la estrategia de Saylor.

Una estrategia que ha sido, en cierto modo, sencilla: la compañía ha basado su evolución bursátil en convertirse en el vehículo ideal para exponerse al bitcoin. Para ello, la compañía ha ido vendiendo acciones caras y colocando deuda barata para comprar más bitcoin. Si el bitcoin sube, la ecuación funciona, todos ganan y el ciclo vuelve a empezar. El problema es que este esquema depende de que la rueda siga girando eternamente… y ahora parece haber pinchado.

Y es que no todo el dinero que ha estado levantando Strategy se ha destinado a comprar bitcoin. Sin ir más lejos, a comienzos de octubre anunció que había comprado bitcoins por valor de 22 millones de dólares, apenas una porción de los 128 millones recaudados con la venta de acciones ordinarias y acciones preferentes perpetuas. Es decir, ese dinero no se utilizó para comprar bitcoin, sino para otros fines. Quizás, tapar agujeros.

El pasado mes de julio, Strategy anunció el lanzamiento de un paquete de acciones preferentes perpetuas bajo el ticker STRC. Estas acciones, que funcionan de manera similar a un bono corporativo, están diseñadas para una elevada rentabilidad. Strategy paga estos dividendos de forma mensual en efectivo y ha elevado la rentabilidad anual del 9% de julio hasta el 10,75% este pasado lunes, buscando fomentar su negociación, limitar su volatilidad… y mantener viva una de sus principales líneas de financiación.

Pero no es la única acción de este tipo que emite Strategy. La compañía ofrece también acciones STRK y STRD, que ofrecen rendimientos superiores al 12% en el caso de esta última que se pagan trimestralmente. Según cálculos de Fortune, Strategy debe desembolsar unos 200 millones de dólares en dividendos el próximo 31 de diciembre. Por su parte, las acciones comunes MSTR no pagan dividendos y su rentabilidad proviene directamente de la apreciación que experimenten.

Además, tiene unos 8.000 millones de dólares en bonos convertibles con vencimientos que comienzan en septiembre de 2028. En su momento, S&P señaló que 5.000 millones de dólares de la deuda convertible estaban fuera de dinero (out of the money), lo que significa que cotizan por debajo del precio de conversión. No obstante, hay una opción para que los tenedores de la deuda puedan pedir que se les pague antes, en septiembre de 2027.

"Strategy parece reconocer una probabilidad no trivial de una caída profunda o prolongada del bitcoin. Establecer un colchón en dólares de 24 meses sugiere la expectativa de que bitcoin podría mantenerse lateral o bajar durante un período prolongado, y que los mercados de capital podrían ser menos receptivos a futuras emisiones de acciones", explican los expertos de CryptoQuant.

¿UN CALLEJÓN SIN SALIDA?

Ahora, podemos ver con claridad la jaula que se ha construido Strategy. En este modelo, los accionistas aceptan ser diluidos mediante la emisión de nuevas acciones porque se incrementa el número de bitcoins por acción y la acción se revaloriza. Sin embargo, la foto actual es bastante diferente, ya que parece que los accionistas ordinarios están siendo diluidos para pagar a los preferentes. Y la solución no es sencilla.

En este modelo de tesorería de criptoactivos, Strategy no genera caja si no vende sus bitcoins, pues estos tokens no generan intereses —al contrario que el ether (ETH)— ni dividendos, y no puede vender sus bitcoins, porque de ellos dependen sus acciones. Sí genera caja su negocio de software, pero es tan poco rentable —ha dado pérdidas en varias ocasiones— que resulta insuficiente para cumplir sus obligaciones.

"En este momento tenemos unos 60.000 millones de dólares en reservas de bitcoin y unos 8.000 millones en deuda. La empresa paga unos 800 millones de dólares en dividendos al año. Para poder pagarlos para siempre y aumentar el valor para los accionistas, bitcoin tendría que apreciarse un 1,36% anual. Si lo hace, ganamos. Si no lo hace, la acción no sería una buena inversión", explicó Saylor en la conferencia anual de Binance, celebrada este año en Dubái.

Además, emergen tres problemas adicionales. El primero, que Strategy ya no es el único vehículo de inversión indirecta en bitcoin tras la aprobación de los fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) y los múltiples imitadores que le han surgido, como la japonesa Metaplanet.

En segundo lugar, el bitcoin viene de perder un 20% de su valor entre octubre y noviembre, y diciembre tampoco ha comenzado de la mejor manera. A este respecto, Strategy estima que podría perder 5.500 millones de dólares si el bitcoin termina el año en 85.000 dólares.

Y el tercero, que MSCI estudia sacar de sus índices a Strategy y otras compañías en las que las criptomonedas representen un 50% o más de sus activos. Esta decisión se anunciará el próximo 15 de enero. En anticipación, algunas compañías han empezado a deshacerse de sus tenencias de criptos.

Esta decisión es especialmente importante porque, según cálculos de JP Morgan, unos 9.000 millones de dólares de capitalización corresponden a posiciones pasivas que replican índices. Si quedara excluida, podría enfrentar una presión de venta de hasta 2.800 millones de dólares que se elevaría hasta los 8.800 millones en caso de que otros índices la excluyan.

Así pues, si es incapaz de financiarse, no puede comprar bitcoin. Si no se compra bitcoin y este no se revaloriza, el modelo deja de tener sentido. Y si el modelo deja de tener sentido, los accionistas pueden optar por forzar la liquidación y romper la rueda.

¿VENDERÁN SU BITCOIN?

En este contexto, Saylor también ha lanzado un mensaje que ha puesto al mercado en alerta. Conocido por su fe ciega en el bitcoin, hasta en los peores momentos del mercado bajista de 2022, Saylor ha emergido como una suerte de profeta del bitcoin que ha defendido a ultranza un concepto simple: HOLD, es decir, no vender bitcoin y capear el temporal como se pueda. Esos tiempos parecen haber quedado atrás, ya que el presidente ejecutivo de Strategy ha reconocido que ya no vería con malos ojos deshacerse de parte de sus bitcoins si la empresa necesitara liquidez.

Ante sus inversores, Saylor reconoció que la compañía venderá bitcoin "altamente apreciado" para pagar sus dividendos y posteriormente "incrementar continuamente sus tenencias de bitcoin" con el dinero que recauden. Además, defendió que la reserva de dólares es una "batería". "Básicamente estamos usando un reactor nuclear para hacer girar un generador y cargar una batería", afirmó, al tiempo que mostraba una nave espacial en tonos verdes y naranjas con un reactor de bitcoins en su núcleo.

Sin embargo, Saylor no puede escapar de sus propias reglas autoimpuestas. Aquí entra en juego el concepto de mNAV, una métrica que compara el valor empresarial de la compañía con el valor de mercado de sus tenencias de BTC.

Este indicador da a los inversores una forma de evaluar hasta qué punto el mercado asigna una prima o un descuento a su tesorería en BTC. Así, una lectura por encima de un punto implica que el mercado asigna una prima a las tenencias, mientras que una por debajo de la unidad sugiere un descuento, lo que puede interpretarse como una señal de alerta o una oportunidad.

El problema es que esta métrica ya no luce tanto como antes. Hace un año, el mNAV de Strategy rondaba los 2,45 puntos; hoy, esa métrica se sitúa en torno a 1,16, menos de la mitad. Si este indicador cae por debajo de uno, la compañía podría verse forzada a vender parte de su bitcoin, según ha reconocido el CEO Phong Le. Este martes, el director financiero Andrew Kang trató de matizar las palabras de Le, subrayando que Strategy solo se plantea vender bitcoin como último recurso y solo si el mNAV permanece por debajo de uno durante un "período muy prolongado".

Pese al pesimismo generalizado, CryptoQuant cree que, en el fondo, Strategy puede ir por el buen camino. El cambio de Strategy, de una acumulación agresiva de bitcoin a un enfoque más conservador y centrado en la liquidez, coincide con la caída de bitcoin en 2025. Por ello, proteger sus reservas —y su modelo de negocio — requiere de cierta flexibilidad que le puede dar su colchón de efectivo.

"El cambio tiene implicaciones importantes para el mercado de bitcoin. Por un lado, la reducción de la compra marginal de bitcoin por parte de Strategy suaviza un canal de demanda poderoso que amplificaba ciclos alcistas anteriores. Por otro, la reserva en dólares y la capacidad recién divulgada de cobertura/venta reducen significativamente la probabilidad de ventas de bitcoin impulsadas por situaciones de estrés, lo que, en última instancia, respalda la estabilidad del mercado a largo plazo", apunta CryptoQuant.

Cosmo Jiang, socio de la firma de capital de riesgo centrada en cripto Pantera, reconoce a Bloomberg que el pesimismo que rodea a las tesorerías de criptomonedas es temporal y que han llegado para quedarse. Probablemente no sobrevivan todas, admite, pero habrá "dos o tres grandes ganadores" por cada gran criptomoneda. A pesar de todo, Strategy parece postularse como el campeón del bitcoin, pero la complicada ingeniería financiera de Saylor podría derribar su castillo de naipes.